2024年初至今，國際金價從每盎司2000美元左右一路飆升至5000美元左右，漲幅超過100%。然而，同期美國國債實際收益率（以10年期為例）始終圍繞1.9%的中樞窄幅震蕩，波動區(qū)間為1.6%至2.3%，既無趨勢性上行，也無明顯下行。
按照傳統(tǒng)分析框架，實際利率與金價一般呈現(xiàn)高度負相關(guān)——實際利率上升意味著持有黃金的機會成本增加，金價理應(yīng)承壓；反之亦然。但市場走出了并不相同的路徑，筆者認為，這源于黃金定價邏輯發(fā)生了變化。
過去黃金價格分析有一條被廣泛認可的核心邏輯：實際利率決定金價方向。這條邏輯的運行機制是：實際利率上升時，持有黃金的機會成本增加，黃金作為無息資產(chǎn)吸引力下降，金價承壓；實際利率下降時，情況則相反。在這一核心邏輯之上，分析師通常還會關(guān)注美元走勢和通脹預(yù)期這兩個輔助變量。
然而，這一框架建立在一個隱含假設(shè)之上——主權(quán)貨幣信用總體穩(wěn)固。當(dāng)這個假設(shè)成立的時候，投資者持有黃金，主要是為了對沖通脹風(fēng)險，或在主權(quán)貨幣走弱時獲取超額收益。黃金本質(zhì)上是一種“相對價值”資產(chǎn)。
但當(dāng)市場開始質(zhì)疑美元等主權(quán)貨幣的信用時，黃金的角色發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變。它不再僅僅是通脹對沖工具或美元對手盤，而是成為了信用貨幣的對立面——一種不受任何主權(quán)信用背書的“絕對價值”資產(chǎn)。當(dāng)黃金的定價邏輯從“持有機會成本”轉(zhuǎn)向“信用貨幣信任度”時，傳統(tǒng)框架自然失效。
理解這種轉(zhuǎn)變，需要回到現(xiàn)代貨幣理論（MMT）。MMT的核心理念是：發(fā)行本國貨幣的政府，理論上永遠不會“沒錢”或違約，真正的約束是通脹。但是MMT最大的理論困境在于它對通脹的態(tài)度。理論上，MMT并不是無視通脹風(fēng)險，它承認當(dāng)總需求遠超經(jīng)濟實際產(chǎn)能時會出現(xiàn)通脹、資產(chǎn)泡沫和匯率壓力，但是其認為可以通過及時加稅、精準(zhǔn)調(diào)整公共支出來“滅火”。
然而，這恰恰是MMT理論的薄弱之處。其中一個原因是，低通脹假設(shè)過于樂觀。過去很長一段時間的全球低通脹環(huán)境有其特殊性：全球化帶來的物美價廉的商品供應(yīng)、人口紅利帶來的充裕勞動力、技術(shù)進步帶來的生產(chǎn)效率提升。當(dāng)這些有利因素開始逆轉(zhuǎn)時，美國等經(jīng)濟體通脹的韌性可能超出MMT的預(yù)期。
當(dāng)一個經(jīng)濟體通脹居高不下時，它會通過幾個環(huán)節(jié)逐步演變?yōu)閭鶆?wù)危機。第一環(huán)是通脹推高債券收益率。當(dāng)通脹上升時，債券投資者要求更高的名義收益率來補償購買力損失，新發(fā)行債券利率隨之上升，同時也壓低了存量債券的價格。
第二環(huán)是利差由正轉(zhuǎn)負。這里的關(guān)鍵是通脹率與債務(wù)利率的利差。當(dāng)通脹率高于債務(wù)利率時，政府的實際借款成本為負；但當(dāng)債務(wù)利率高于通脹率時，實際借款成本開始上升。一旦突破這個臨界點，債務(wù)便進入自我強化階段。
從美國的情況來看，通脹推高收益率，收益率上升增加付息成本，付息成本上升惡化財政收支，財政惡化又推高通脹預(yù)期。循環(huán)往復(fù)，形成螺旋反饋。當(dāng)通脹與債務(wù)的不良循環(huán)啟動時，該國貨幣信用面臨兩個維度的考驗：對內(nèi)價值和對外價值。
對內(nèi)價值體現(xiàn)為貨幣的購買力。當(dāng)通脹持續(xù)上升時，相同數(shù)量的貨幣能夠購買的商品和服務(wù)越來越少，這是貨幣信用最直接的侵蝕。對外價值體現(xiàn)為匯率。當(dāng)市場對某種貨幣的信心下降時，投資者會拋售該貨幣，導(dǎo)致其匯率貶值。
當(dāng)通脹持續(xù)侵蝕美元等貨幣購買力時，市場對該信用貨幣的信任開始動搖。這種動搖反映在幾個方面：投資者開始尋找替代資產(chǎn)，黃金作為最古老的貨幣錨再次進入視野；央行購金行為增加，反映出貨幣當(dāng)局對貨幣信用的重新評估；養(yǎng)老金、保險資金等長期機構(gòu)投資者開始重新評估貨幣風(fēng)險，調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。
當(dāng)貨幣信用面臨根本性考驗時，黃金的投資屬性發(fā)生了根本性轉(zhuǎn)變，由過去的“通脹對沖工具”演變?yōu)椤靶庞脤_工具”。兩者的區(qū)別至關(guān)重要。通脹對沖關(guān)注的是相對價值——黃金相對于信用貨幣的價值，當(dāng)信用貨幣因通脹貶值時，黃金作為實物資產(chǎn)可以保值。信用對沖關(guān)注的是絕對價值——黃金作為一種不受任何主權(quán)信用背書的資產(chǎn)，其價值不依賴于任何政府的承諾，當(dāng)市場對當(dāng)前信用貨幣體系產(chǎn)生信任擔(dān)憂時，黃金成為資金避難所。
在這個新框架下，持有黃金的本質(zhì)變成了對沖貨幣信用下行的潛在風(fēng)險。對于投資者而言，這意味著什么？
第一，黃金配置的意義發(fā)生了變化。持有黃金不是為了短期交易，而是為了對沖長期的美元貨幣信用風(fēng)險。這意味著配置周期應(yīng)該更長。
第二，黃金與股債的相關(guān)性可能變化。在傳統(tǒng)框架下，黃金與美股、美債的相關(guān)性較低，但在信用對沖框架下，當(dāng)美元貨幣信用風(fēng)險上升時，黃金可能與風(fēng)險資產(chǎn)同步上漲（避險需求），與傳統(tǒng)框架的預(yù)期不同。
第三，需要關(guān)注美元信用風(fēng)險信號。當(dāng)美國等經(jīng)濟體通脹持續(xù)高企、債務(wù)壓力上升、財政赤字擴大時，貨幣信用風(fēng)險上升，黃金的配置價值將持續(xù)凸顯。
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